剔除Lisa的运气，泡泡玛特还剩多少真功夫？

结论先说：运气决定一年的报表，能力决定十年的报表。149港元对应约13倍市盈率，向下有回购托底，向上等2027年重新加速——所以是持有、分批低吸，不是一把梭。

8月20日晚，泡泡玛特交出2026年中报：营收171.73亿元，同比+23.8%；经调整净利润51.56亿元，同比+9.5%。

数字本身不算难看，但显著低于市场预期——此前一致预期营收199.8亿、净利60亿+。次日开盘股价一度跌超8%，收报149港元，距离去年8月333.9港元的顶点，腰斩有余，市值蒸发超过2000亿港元。

市场的叙事很简洁：拉布布过气了，泡泡玛特不行了。

但我想换一个角度问一个问题：如果把Lisa带货这场“天降好运”从财报里整体剔除，泡泡玛特本来的生长曲线是什么样？今天149港元的价格，是错杀了基本面，还是回归了基本面？

一、先看中报：内热外冷

结构上一个词：内热外冷。中国区收入占比从60%升到71%，基本盘强劲；海外下滑，但问题集中在线上——亚太线上-39.8%、美洲-45.6%、欧洲-59.0%。

王宁在业绩会上解释得很直白：去年海外门店太少，接不住拉布布的流量大爆发，大量本该发生在线下的交易被迫涌入线上；今年流量回归正常，线上渠道是“异常高基数回落”的最大承压方。而海外线下门店全线正增长：亚太+16.2%、美洲+19.5%、欧洲+49.8%。

二、算一笔“剔除运气”的账

拉布布的全球爆火，起点公认是2024年4月Lisa的“带货”。那么以2023年为干净基期，把之后Labubu带来的异常增量剔除，我们还原一个“没有Lisa的平行世界”（基于2024、2025年报公开数据估算）：

三个结论：

第一，真实的基本盘，已经跑到了“运气世界”之外很远。在无Lisa的平行世界里，2025年泡泡玛特大概是一家150-180亿收入的公司；而现实中，2026年仅上半年就做了171.7亿。

第二，盈利能力的跃迁更是实打实。2024全年经调整净利约34亿；2026H1半年51.6亿，年化约100亿——哪怕把拉布布的热度全部归零，星星人、毛绒品类、会员体系支撑的盈利中枢也上了一个大台阶。

第三，运气没有白来，它沉淀成了资产。8244万注册会员（半年净增986万）、51.6%的复购率、全球门店网络、毛绒供应链——这些不会因为拉布布降温而消失。

运气决定一年的报表，能力决定十年的报表。

三、IP平台化：国内已证明，海外还没

“泡泡玛特只是运气好、出不了第二个爆款”——这个质疑，在国内市场基本可以扔进垃圾桶了。

星星人26.5亿、同比+580.6%，精准接住了拉布布在国内的热度回落；6个IP收入过10亿、11个过亿，IP金字塔的底座在逐年变宽。这不是运气，这是一套让爆款诞生概率更高的机制。

有一个数据比星星人更能说明问题：拉布布所在的THE MONSTERS，收入占比已从上年同期的34.7%降到26%。单一IP依赖度主动降下来了，公司整体却在增长——这正是“平台”与“单品公司”的分水岭。

而且这不是偶然走到的位置，是刻在公司基因里的路线。了解泡泡玛特早期历史的人都知道，它当年靠Sonny Angel起家，命脉一度系于别人家的IP，合作一断就差点归零。正是这段“前车之鉴”，让这家公司从组织架构上就不允许自己把身家性命押在任何一个IP身上。凡人畏果，菩萨畏因——今天看到的多元IP结构，是十多年前就种下的因。

所以泡泡玛特最值钱的东西，从来不是LABUBU，也不是任何一个具体的IP，而是一整套发现IP、运营IP、放大IP、延长IP生命周期的能力。爆款可以偶然产生，平台能力却很难偶然产生——爆一个IP，靠天时地利人和；持续做出多个头部IP，背后一定是组织能力、审美能力、渠道能力、供应链能力和用户运营能力在共同起作用。这才是难被复制、难被追赶的部分。

还有一层容易被忽略的复利：共识会自我强化。拉布布亮相世界杯开幕式、星星人亮相英国国王生日派对——这些看似热闹的品牌新闻，本质上都在做同一件事：不断扩大泡泡玛特在全球范围内“被看见、被认识、被接受”。先少数人喜欢，再更多人知道，再主流场景愿意接纳，最后变成“它本来就应该在这里”。一旦走到这一步，后来者要追赶的就不是某个角色，而是一整套被全球共识不断强化的系统。

但海外是另一回事。海外承接拉布布回落的第二、三大IP是SKULLPANDA和小野，没有跑出“海外的星星人”，海外整体-11.1%。泡泡玛特的IP孵化平台，在国内闭环跑通了，在海外的IP运营和渠道基建（选址、工程、物流、中台）还有课要补。“没有对手、它就是赛道本身”的说法很提气，但至少在海外市场，三丽鸥、迪士尼、Jellycat们的地盘上，这句话还要靠业绩来兑现。

再提醒一个数据：MOLLY上半年-33.6%。IP是会衰老的，今年的“复古理发店”没有打动足够多的人。平台机制的意义，从来不是保证每一个IP都成功，而是让“下一个”尽快跑出来。腾讯做了二十年游戏才敢提“长青”二字——爆款驱动的生意，成功没有充分条件，只有必要条件。

四、线下才是潮玩的真爱现场

很多人对爆款清单无感，反而在门店里遇到了自己的本命——这是潮玩生意最真实的转化路径。王宁描述的“用户旅程”就是这个逻辑：线下门店体验、地铁偶遇机器人商店、短视频种草、直播间了解、电商完成消费、乐园和展览加深认同。

数据也站在这一边：中国区线下拉新上半年高三位数增长，海外线下全线双位数增长，乐园客流同比+40%，POPBAKERY阿那亚首店客流超6万人次。

但要给线上说句公道话：线上大跌=高基数回归+主动控发货节奏+跟风盘流失，三因叠加，不能全部解读为“泡沫破裂”。线上依然是拉新和会员沉淀的主入口，私域抽盒机的访问、转化、ARPU今年仍是全指标正增长。

五、多头也要照照镜子

写给自己也写给同路人的提醒：如果把所有利好都归因于管理层功力、所有利空都归因于偶然事件，这就是去年4000亿市值时“无视一切利空”的空头镜像错误。

客观事实是：去年下半年收入232亿的高基数摆在眼前，Q3、Q4报表大概率更难看；存货61亿、周转201天，海外前置备货的消化需要时间；管理层自己都说，全年20%的目标大概率完不成。

长期正确，不等于短期不难受。这正是要用“分批”而不是“一把梭”的原因。

六、我的结论

评级：持有，分批低吸。当前149港元，TTM市盈率约13倍，对应中性情景合理区间135-190港元，向下有回购（20-50亿港元）托底，向上等2027年基本面重新加速。

三个验证信号，出现即上调评级：

1. 海外跑出“第二个星星人”（任一新IP海外收入站上5亿）；
2. 存货周转天数回落至150天以内；
3. 中国区Q3增速维持25%以上。

潮玩这门生意的本质是：平时老老实实做基建——门店、库存、物流、会员；爆发什么时候来，没人知道。但下一次爆发来的时候，接得住多少，取决于今天的基本功。

本报告仅供研究参考，不构成个人投资建议。股市有风险，投资需谨慎。